期货半年报：黑色崩盘或是大概率事件

       一、供需平衡分析
         1、需求萎缩超预期
         2015年前5个月各行业对煤炭需求均呈现萎缩迹象。我们在2014年报假设过两种情形:一、各需求部门增长为零；二、需求负增长。尽管GDP维持7%的增长，但是1-5月份煤炭需求各部门均出现了较大的同比负增长。火电部门耗煤出现了大幅度下降，不仅仅是发电量的同比下降，单位千瓦时供电标煤消耗也降到310克以下，同时供热用煤的比例也有明显下降。建材中水泥产量也有明显下降，仅钢铁和化工对煤炭的需求量暂时保持平稳。
在年报预测中，我们认为需求部门零增长是大概率事件，但是实际上，需求出现了较大程度的负增长，这正是动力煤下跌幅度超预期的重要原因之一。
动力煤价格下跌超预期的另一个原因是成本结构发生了改变。首先是山西等多地下调了工资。为应对残酷的市场竞争，山西省内多地下调工资约20%，部分国企还进行了人员分流，导致成本有明显下降。
       其次，山西省全面取消公路收费站，使过境汽运费大大降低。根据天津港的调研情况，5月份，晋陕蒙交界的汽运费已经与火车运费基本持平，由于铁路额外的各种上站费用，汽运成本已经低于铁运。年初铁路总公司上调运价后，铁路优势大大下降，各种低价煤在天津港层出不穷。
       综合以上两点，需求萎缩导致需求曲线向左平移，成本降低导致曲线向下平移。二者合力使价格大幅度下跌。
       2、供应结构正在转变
       大型矿井陆续投产，对高成本矿的挤出效应明显。山西某集团计划建设的14个千万吨级矿井，目前投产5座，成本在80-130元之间，但煤质明显不如口泉沟的几座老矿井。洗选之后成本也要在130-160元，目前主力的中型矿井成本都在220-260之间，日后大矿井投产后，成本重心下移，可提高竞争力，老矿井都在300-350之间，但产量不大，日后关停的可能性大。山西煤的到港优势在运费上，大同至秦皇岛运费100多。而内蒙东胜外环至天津最低时候也要200元。
       陕煤的崛起是15年的亮点。除去陕西两家大型上市公司，陕北的民营煤矿到港成本是全国最低的。根据调研结果显示，榆林地区煤矿成本估算普遍在90-120元之间。而发热量呈现南高北低，6000大卡以上居多，硫份自陕北到鄂尔多斯呈南低北高状态。山西取消过境费以后，陕煤竞争优势完全体现出来，并挤压内蒙古产量。但从目前的份额上看，陕煤尚不能完全取代晋煤和蒙煤。山西、内蒙古、陕西煤的比例是25%,26%,12%。
       3、供需弱平衡
       我们无法估算超产的数量，但是基于历史的数据，同样可以得出供需关系的平衡点。根据我们的模型，尽管估算出来供应略显紧张，但是需求疲弱导致库存结余与需求量的比值一直维持在过剩的边际，价格仍然承压下行。
       我们看到在产能过剩，随时可能复产的背景下，库存结余与需求的比值始终能够维持一个稳定的水平。当然这个模型不能很好的解释季节性波动对于价格的影响，季节性波动也许是部分煤企每年能喘口气的唯一机会。
       二、需求主导下半年方向黑色系的走势
         1、需求崩盘概率大增
         从历史数据看，房屋开工+施工面积与第二产业用电有较好的季节性波动。但是，在2014年底，房屋的建设出现了大面积萎缩。尽管与房屋有关的黑色金属冶炼及加工业（钢铁），有色金属冶炼及加工业（铜铝），非金属矿产（水泥）加工业三大高耗能产业用电量没有明显下降。但是转过年来的2015年，黑色金属和非金属矿产的压力凸显，需求锐减。当然除了四大高耗能产业外，四季度采掘业（包括煤炭和石油）和交通运输设备制造业（包括汽车和铁路机车）也掩盖了黑色系需求的不足。
       当然在这次小中风发作之前，已经有其他征兆提前发生了。架子管是建筑工程必备的材料，凡是房屋、桥梁基建施工必须用到架子管，而且架子管的生产对市场的敏感性远远高于螺纹钢。唐山地区是全国架子管主产区，我们从架子管的开工情况就能判断出黑色系的需求状况。
       图中，唐山地区架子管的开工稳定期在2014年以前一直比较稳定，但是2014年6月以后，开工数量（条）就出现了明显下滑。这种提前回落，在2015年3月份就开始发生了，目前的开工数量仅仅22条，是2014年四季度的水平。而14年同期这一数量还在50条。
       在国家经济由实转虚的大背景下，未来几年房屋和基础设施建设将逐步下行，黑色材料及能源的消费也会逐步从峰值回落。而从14年四季度的反映，这种回落不一定是缓慢回落（尽管国家希望缓慢回落），在连续小中风的发作后，黑色系的血栓将有可能在15年四季度到16年初发生，届时黑色的需求将出现极大的萎缩。
尽管此前不少人也唱空实体经济，但是这一次狼可能真的来了！
       2、季节性波动
       当然我们不可否认季节性波动的存在。尤其是在政府调整政策对于延缓下跌还是有一定作用的。从四月份，上调公积金贷款上限以后，新房和二手房销售面积有了明显的反弹。我们从房屋新开工面积和商品房销售面积的关系图中可以看出，5月份房屋新开工面积同比是有所增加。这反映到架子管开工率和钢材需求还需要一段时间。可以预见到夏秋之间，黑色系将有一波反弹。
       不过千万不要认为需求从此反转了。对于一个人均可居住面积35平（统计数据，实际可能更多）以上，以及贫富差距这么大的国家，每一波建设的热潮都会将过剩向深渊推进一步。
       当这一波刚需小高潮过去以后，秋季的需求可能会显得异常惨淡，而11、12月份的房屋开工和施工情况将会受到很大影响，有可能发生与14年同样的问题，而且情况越来越糟糕。另外，秋季工业电的需求明显下降，同时气温尚未转冷之前民用电和第三产业用电需求回落，煤炭需求也会在秋季有明显回落。
       与高耗能四大行业生产相比，用电的需求的季节性更加明显。利用统计数据，我们对气温和居民用电的关系进行了筛选，至少得出了几个结论：1）居民用电在过去的几年里有稳定的增长，主要是居住条件的改善，人均可居住面积的提高，居民收入水平的提高，使用制冷和取暖设备的增加的结果。2）气温高和气温低都会导致居民用电增加。这一点形成了每年的夏季和冬季用电小高峰。3）全国气温的平均值对夏季和冬季用电量关系不大。关键是人口密集省份的气温，才会形成气温和用电量的量化关系。我们发现长三角气温和用电量量化关系最好。4）用电量的统计数据其实是滞后一个月的。
       还有一点是第三产业用电和居民用电几乎是同涨同跌的。二者加起来的比例占全社会用电的20%~30%，比例还在不断上升。当然这个比例还会对用煤需求产生较大影响。因为电厂会在淡季安排检修，导致发电部门的自用电比例（不在统计范畴内，但是比黑色还高）大幅度下降。加剧了用煤需求的波动。
温度是很难预测的，但是15年6月为止长三角地区气温虽然不如14年偏离常年温度很多，但是仍然比较凉爽，夏季用电需求恐怕将会受到影响。
       3、替代能源
       水电仍然是影响火电的重要因素，因为电网调剂优先考虑清洁能源。跟水电发电量最密切的是长江上游的来水情况。我们通过对三峡库区出入库流量的监测就能清楚的判断全国水电发电量的高低。当然灾害性洪水对水电的影响并不大，重点是来水持续的时间长短。
       从历史数据的研究中，我们发现：在丰水年通常9月份的流量会有一轮小高潮，2014年9月的流量更是超过了7月份，着实给火电带来不小的压力。
       如果从丰水年枯水年交替的角度，2015年来水的情况可能不及14年，但是厄尔尼诺现象对气温和降水的影响实在是难以预测。今年长江中下游降水频繁，而云南则出现了历史上干旱时间最长的记录。
       总体上，我们估计气温和上游流量对火电的影响不及14年强烈。
       4、价格还有下降空间么？
       如果需求大幅萎缩，价格还有下降空间么？很多人认为成本支撑是价格坚挺的重要原因。事实上，有多少需求对应多少产量，在产能过剩的背景下，仅有的需求只能由成本最低的产能来提供，并且依次递增。
       对于煤炭焦炭而言，陕北煤矿尚未达到亏损边缘。陕蒙交界的煤矿已经开始出现亏损，并在目前的价格持续了几个月以后，出现了停产减少发运等情况。而且清费立税以来，地方灰色费用并未清除干净。当然，这些还是不可见因素。最有降价空间的是两个能力过剩的部门：铁路和港口。
       2015年7月蒙华铁路开通，与之前的晋中南通道和2016年的蒙冀铁路一起，铁路运力将步入过剩局面，随着基建的不断投入以及煤炭需求的萎缩，运力将逐步进入严重过剩。15年铁路运费已经出现了松动，除煤炭、石油外，其他货物运费已经出现下调，6月，山西下调焦炭运费，为出省成本降低开启先河。如果黑色系出现崩盘，年内铁路运费就会出现大幅度下调。即便稳定，2016年蒙冀铁路修通以后运力也会有较大幅度的调整。
       在5月份的调研过程中，我们了解到在建码头的情况：秦皇岛港务局建设的煤二期，5000万的规模，华电有自己的5000万，国电也有自己的5000万计划，理论上到2018年会有4个5000万煤码头投产。随着港口能力的不断提升，竞争也会越来越激烈，我们预计港杂费还会有一半的降幅（大集团的优惠除外）。
总体预期，年内铁路运费下调的可能性约50%，未来有可能每年有1~1.5分左右的降幅，港杂费在2016年开始将有一半左右的降幅。
       三、2015年操作策略
        1、趋势偏空，把握波动机会
       波动期货投资者是福音，把握趋势是制定投资策略的第一步。我们再来总结一下下半年可能出现的走势。首先房屋销售在公积金贷款政策出台以后，有所好转，这带动了新开工面积同比14年5月有所增长，6月份是房屋施工面积的小高峰，预计传导到黑色系螺纹钢的需求好转要到7、8月份，整体需求有小幅反弹，电力需求随后也会有所反弹。而这次反弹仅仅是房地产需求下行的小幅波动，随后整体需求会继续回落。类似14年10月份以后房地产开工、施工面积萎缩的局面也许还会发生，如果钢厂继续坚持生产挺过四季度，将迎来异常黑暗的16年一季度。四季度采掘业如果按照往年的模式筹备冬储，电力需求会有一个相对不错的反弹。
       季节性波动方面，钢厂焦化厂对产量调节的比较好，价格波动空间不大。但基于以销定产的策略，普遍库存较低，如果发生反季节性的需求增长，也可能出现短期的价格报复性反弹，持续时间短，但是幅度大。动力煤的季节性波动相对略大，夏季用电高峰以后，如果库存还是维持高位，9月份淡季价格将有较大幅度的回落，待电厂库存消耗差不多以后，冬季的补库行情又开始了，需求量会远大于夏季高峰，价格也会有一定程度的反弹。
       总体看，我们认为黑色系的反弹不会超过年内高点，而下跌却可能创出新低，因此操作方向确定为：空、等空。
       2、入场时机与时点
       动力煤：期现价差接近，交割成本3元以内。目前市场低位徘徊。如果夏季反弹必然伴随如下信号：日耗持续反弹，随后库存下降，库存下降到一定水平后，电厂开始补库，派船北上拉煤，海运市场活跃，港口库存略有下降后，煤价开始上涨。动力煤期货价格开始上涨的时点先于现货，一般情况下在船舶数量出现明显反弹以后，价格就开始上涨了。随着阶段性补库的完成，电厂库存高位，采购下降，船舶数量减少，期货价格先于现货回落。因此操作应以船舶数量的变化为准。当库存低位，船舶数量不断上涨，则空单平仓，空仓等待。等到库存已经补满，船舶数量回落，则空单介入。
       技术面入场时点：期价大幅升水后，可以考虑入场做空了。当然有时候资金在预期的推动下，波动也会很大。需要等待上冲动能衰竭才能入场，入场时点参考2014年8月18日和10月13日1501合约，这两个时点都是在前一日或两日成交率巨大，但接下来资金成交量超过前一个高点，但K线形态却形成了十字星，表明空头大量入场，市场不再偏向于多头，成为转折点的可能性大。
       焦煤焦炭属于过剩行业，供应可根据需求调节，所以价格受需求影响大。当房屋开工和施工面积上升后，架子管的开工率走高，消化库存以后，高炉开工率开始走高，焦煤、焦炭、铁矿石库存开始下降，价格上涨。当开工面积下降后，架子管需求下降，开工率走低，库存上涨后，高炉开始亏损，亏损一段时间后，开工率下降，需求走弱压制焦煤、焦炭、铁矿石需求，打压价格。
       由于高炉不会轻易关停，焦化厂根本就不能停。所以，钢厂焦化厂会根据需求进行调节，这就导致季节性波动不明显，而箱体运行的技术形态明显，每当需求萎缩一定程度，或者成本下调，价格就会下一个台阶，而在这个台阶会运行一段时间。只有钢厂开工率没有出现明显的反弹信号，焦煤焦炭价格反弹超出箱体上沿的可能性就低。每次当价格反弹到箱体上沿就是做空机会。
       四、结论
         1、下半年动力煤、焦煤、焦炭仍以下跌为主线。
         2、黑色系崩盘概率增大，时点在四季度或者16年春季。
         3、成本还有下跌空间。
         4、夏秋季节还有一次反弹的假象。
         5、操作方向以空、等空为主。
         6、动力煤操作信号是船舶数量的增减。
            7、焦煤焦炭的操作信号是钢厂的开工率，先行指标是架子管开工率。 （来源:商品经济）

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